ПОСТАНОГОВ ДЕНИС АЛЕКСАНДРОВИЧ

ТОРГОВАЯ СИСТЕМА

ВНЕБИРЖЕВОГО ФОНДОВОГО РЫНКА

(НА ПРИМЕРЕ США)

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

САНКТ-ПЕТЕРБУРГ 2002

Работа выполнена в Санкт-Петербургском государственном уни­верситете экономики и финансов.

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ.

Актуальность темы исследования. Внебиржевой фондовый ры­нок США — наиболее крупный, динамично развивающийся фондовый рынок в мире. Развитие этого рынка определило в США всю структуру сектора экономики, занятого операциями с ценными бумагами. Его формирование в современном виде было связано с образованием в 1939 г. Национальной Ассоциации Фондовых Дилеров (NASD). Иссле­дованию причин возникновения, истории развития, анализу структуры особенностей функционирования и законодательной основы внебирже­вого рынка в США и посвящено данное исследование. Оно имеет целью дать всесторонний анализ этого рынка, выявить его позитивные и нега­тивные стороны, что должно способствовать развитию внебиржевого рынка в России.

Актуальным представляется сравнение законодательства о рынке ценных бумаг в России и США, это позволит сделать выводы о пре­имуществах и недостатках каждого, что позволит дать рекомендации о возможных путях реформирования законодательства о рынке ценных бумаг в России. Исследование процесса регулирования внебиржевого фондового рынка представляет не меньший интерес. В США право на регулирования Комиссия по Ценным Бумагам и Биржам (SEC) делеги­ровала NASD, одним из важнейших подразделений которой является торговая система NASDAQ. На NASDAQ Stock Market котируются цен­ные бумаги как американских, так и иностранных компаний, занятых в различных отраслях экономики, таких как промышленность, транспорт, сельское хозяйство, финансы, страхование, жилищное строительство, телекоммуникации, розничная и оптовая торговля и другие. В диссерта­ции рассматриваются процессы установления котировок и заключения сделок, правила размещения ценных бумаг и проведения торгов. Срав­нение национальных ассоциаций фондовых дилеров, а также, основан­ных ими, торговых систем фондового рынка, позволит наметить основ­ные этапы их будущего развития.

Одной из интереснейших проблем на фондовом рынке является формирование рыночной цены в момент открытия торгов, которая во многом зависит от самой процедуры открытия. Для определения эффек­тивности существующей процедуры автором проведены сравнения про­цесса открытия торговой сессии NASDAQ с построенной моделью, где процедурой открытия является онкольный аукцион.

Цель исследования — выявить закономерности и основные тен­денции развития внебиржевого фондового рынка в США и. на этой ос­нове, дать рекомендации по совершенствованию этого рынка в России.

Основные задачи работы. Исходя из сформулированной цели ис­следования, в диссертации были поставлены следующие основные зада­чи:

• определить реальное значение внебиржевого фондового рынка для экономики США и обозначить общеэкономические, политические и социальные факторы, оказывающие влияние на его развитие;

• провести анализ законодательства о рынке ценных бумаг в США и сравнить его с законодательством в России;

• проанализировать роль и функции национальных ассоциаций как организаторов внебиржевого фондового рынка.

• исследовать процессы установления цен, размещения заказов и про­ведения сделок в электронных торговых системах NASDAQ и РТС;

• выявить существующие на внебиржевом фондовом рынке методы и механизмы защиты интересов инвесторов;

• проанализировать процедуру открытия торгов электронной торговой системе и определить эффективность этого процесса;

• проверить гипотезу о необходимости введения онкольного аукциона в качестве механизма открытия торгов.

Предметом исследования являются экономические отношения, возникающие в процессе совершения операций на внебиржевом фондо­вом рынке.

Объектом исследования стали институты внебиржевого фондово­го рынка США и России, экономические взаимоотношения его участни­ков, а также нормы законодательства, регулирующие поведение участ­ников внебиржевого фондового рынка.

Методологической основой исследования явились труды россий­ских и зарубежных ученых, посвященные проблемам развития внебир­жевого фондового рынка.

Автор исследовал большое количество законодательных и норма­тивных актов, принятых в США по вопросам организации и функцио­нирования фондового, прежде всего внебиржевого, рынка, а также мо­нографий американских авторов и официальные материалы, опублико­ванные в статистических сборниках NASD, NASDAQ, AMEX, NYSE и SEC и других.

Научная новизна результатов, полученных в ходе исследования, заключается в следующем:

• На основе изучения теоретических работ российских и американских ученых, а также современной практики функционирования внебиржево­го фондового рынка в США, уточнены его структура и экономический механизм;

• Показана роль NASD в организации и регулировании внебиржевого фондового рынка США и используемые ею для этой цели методы и конкретные мероприятия;

• Проведен сравнительны анализа деятельности национальных ассо­циаций участников фондового рынка в России и США, на основе анали­за выделены основные направления будущего развития НАУФОР;

• Исследованы, принятые федеральными властями, властями штатов, законы и другие нормативные акты, обеспечивающие в США защиту интересов инвесторов;

• Проведен сравнительный анализ законодательства о рынке ценных бумаг в России и США, по результатам которого дана классификация особенностей положения инвесторов: правовых, экономических, поли­тических;

• Дана характеристика современного состояния и перспектив развития основных торговых систем внебиржевого фондового рынка в России и США;

• В результате исследования, впервые в российской литературе дан анализ всех сторон деятельности NASDAQ.

• Проведен анализ эффективности процедуры открытия торгов в тор­говой системе NASDAQ при сравнении с моделью рынка, построенного с использованием данных о реальных сделках. В результате чего прове­рена гипотеза о необходимости введения онкольного аукциона в качест­ве процесса открытия торгов.

Практическая значимость работы заключается в том, что сде­ланные автором выводы и полученные результаты могут быть учтены и использованы при разработке в России экономических механизмов, оп­ределяющих развитие внебиржевого рынка в этой стране. Предложения по изменению законодательства о рынке ценных бумаг и реформирова­нию нормативно-правовой базы деятельности национальной ассоциации дилеров фондового рынка могут быть использованы заинтересованны­ми органами власти и коммерческими организациями. Модель внебир­жевого фондового рынка с механизмом открытия в виде онкольного аукциона, разработанная исследовательской группой компании Solomon Smith Barney под руководством, В. Neyman, в составе которой работал автор, может быть использована для построения подобных моделей для анализа фондовых рынков как России, так и зарубежных стран.

Теоретические результаты проведенного исследования использу­ются в СПбГУЭиФ в процессе преподавания учебных курсов.

Апробация результатов исследования. Рассмотренные в диссер­тации теоретические и методологические положения, содержащиеся в ней выводы и рекомендации, основываются на анализе и обобщении ее

автором результатов практического использования в США в 80-90-е гг. торговой системы NASDAQ. Сделанные выводы и рекомендации по использованию опыта функционирования этой системы в условиях рос­сийского внебиржевого фондового рынка изложены автором в четырех статьях опубликованных в научных сборниках СПБГУЭФ в 1999-2001 гг.

Структура диссертационной работы. Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, приложения и списка литературы и приложений.

Во введении изложены актуальность исследования, цели и задачи работы, ее научная новизна и практическая значимость. В первой главе дается общая характеристика фондового рынка США, его структуры и функций, сделан анализ его текущего состояния и перспектив развития, дается анализ законодательства США о фондовых рынках и ценных бумагах в сравнении с законодательством Российской Федерации. Во второй главе рассматриваются причины появления NASD, и характери­зуется ее работа по организации и регулированию внебиржевого фондо­вого рынка США. Рассматривается структура NASD и функции ее под­разделений. Анализируется Национальная ассоциация участников фон­дового рынка — как аналог NASD в условиях развивающегося фондо­вого рынка России. В третьей главе исследуются торговая система NASDAQ, особенности ее функционирования, структура и состав уча­стников, сходства и различия с РТС. Анализируются правила торговли и порядок совершения сделок. Четвертая глава посвящена анализу про­блем открытия торговой сессии в системе NASDAQ, эффективности процедуры открытия на основе специально построенной для этих целей модели внебиржевого фондового рынка. В заключении подведены итоги исследования и сделаны выводы.

2. СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Рынок ценных бумаг в США, как и в других странах, подразделя­ется на первичный и вторичный. До недавнего времени было принято считать, что вторичный рынок состоит из двух частей: фондовых бирж и внебиржевого рынка. Однако, в последнее время в американской практике закрепилась концепция "четырех рынков":

1. "Первый рынок" ("First market") - фондовые биржи, на которых осуществляются сделки с зарегистрированными (котируемыми) на ней фондовыми ценностями.

7

2. "Второй рынок" ("Second market") - внебиржевой рынок, на ко­тором осуществляются операции с незарегистрированными на бирже ценными бумагами (unlisted securities).

3. "Третий рынок" ("Third market") - внебиржевой рынок, на кото­ром осуществляется купля-продажа через сторонних посредников цен­ных бумаг прошедших биржевой листинг. Этот рынок возник в конце 50-х-начале 60-х годов, когда институциональные инвесторы начали проводить операции с крупными пакетами акций в целях средства хед­жирования от инфляции, стремясь при этом обойти высокие ставки ко­миссионных, которые устанавливались на фиксированном уровне на фондовых биржах.

4. "Четвертый рынок" ("Fourth market") - внебиржевой рынок, ори­ентированный исключительно на институциональных инвесторов. Его особенность заключается в том, что участники сделок на этом рынке осуществляют операции, минуя посредников и брокеров - через компь­ютеризированную систему. Наиболее известные системы торговли на " "третьем" и "четвертом" рынках — POSIT (принадлежит ITG), Crossing Network, InstiNet (обе принадлежат Reuters) и Arizona Stock Exchange (принадлежит AZX, Inc.)

Три последних рынка объединяются в одну группу рынков — вне­биржевого оборота.

Действующее в США федеральное законодательство о ценных бу­магах и фондовых биржах сформировалось в 30-е годы XX в. как ответ на финансовый кризис_1929 г., именуемь1Й^Ве^и^о^_^пр^£сией>>. То­гда были приняты: закон «б ценных бумагах» (1933 г.), закон «О цен­ных бумагах и фондовых биржах» (1934 г.), закон «Об оформлении тра­стовых сделок» (1934 г.) и законы «Об инвестиционных консультантах» и «Об инвестиционных компаниях» (1940 г.). Важными являются пра­вила и комментарии к федеральным законам, которые, начиная с 1934 г., принимает Комиссия США по ценным бумагам и фондовым биржам, а также судебные прецеденты - решения федеральных судов и судов штатов о ценных бумагах, в которых комментируются отдельные нормы законодательства о ценных бумагах. Кроме того, каждый из 50 штатов имеет свое законодательство о ценных бумагах, применяемое к их эмис­сиям наряду с федеральным правом. Для его обозначения на практике используется термин «законы голубого неба» («blue sky laws»).

Исследование Конгрессом США причин кризиса фондового рынка в октябре 1929г. показало, что ценные бумаги предлагались инвесторам в условиях «информационного вакуума», не позволявшего им принять «информированное решение» об их покупке или продаже. Кроме того, законодательство не предусматривало адекватных санкций к лицам,

ответственным за мошенничество (включая предоставление ложных сведений) на рынке ценных бумаг. Для устранения этих проблем Зако­ном 1933 г. был введен режим полного раскрытия информации о любых сведениях, имеющих существенный характер для инвесторов при при­нятии ими инвестиционных решений, в процессе публичного размеще­ния ценных бумаг. Этим Законом также введены жесткие санкции за мошенничество на рынке ценных бумаг, включая предоставление инве­сторам ложных сведений о ценных бумагах и их эмитенте. В законе со­держатся определения терминов, включая понятие ценной бумаги, а также устанавливается, что эмиссия ценных бумаг, осуществленная банками, страховыми компаниями и другими эмитентами, не подлежит регистрации по Закону 1933 г. Им установлено, что любые сделки с ценными бумагами запрещаются до регистрации Комиссией эмиссии публично размещаемых ценных бумаг. Регистрация эмиссии ценных бумаг осуществляется Комиссией путем регистрации регистрационного заявления, частью которого является проспект эмиссии.

В то время как законом 1933 г. определены правила и порядок эмиссии ценных бумаг, Законом 1934 г. регулируется торговля ценными бумагами на вторичном рынке, и в частности:

• регистрация и периодическая отчетность эмитентов, выпустивших ценные бумаги, находящиеся в листинге на американских фондовых биржах и в автоматизированных торговых системах;

•   процедура голосования на собраниях акционеров по доверенности;

•    тендеры на покупку ценных бумаг;

• регулирование организаций, работающих на фондовом рынке, вклю­чая саморегулируемые организации профессиональных участников рынка ценных бумаг и брокеров-дилеров;

• продажу ценных бумаг на вторичном рынке с использованием неза­конных схем и путем мошенничества.

Многие положения и концепции Закона 1934 г. были заимствованы российским правом о ценных бумагах, и в частности Федеральным за­коном «О рынке ценных бумаг», Федеральными законами «Об акцио­нерных обществах» и «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг». В настоящей работе не приводится детального анализа общей теории права России о ценных бумагах. Следует отме­тить, что российское право о ценных бумагах во многом сформирова­лось под влиянием американской модели. Многие институты права США были перенесены в российские законы. Однако, налицо не полное копирование правовой системы, а лишь заимствование отдельных ин­ститутов. Безусловно, право о ценных бумагах США обладает рядом несовершенств и в целом создано с учетом возможного судебного тол-

кования, что концептуально отличается от ситуации в России, где су­дебный прецедент не является источником права. Право о ценных бума­гах США также прошло долгий путь реформирования с начала 30-х г., когда были заложены его фундаментальные основы. Развитие россий­ского права о ценных бумагах происходит значительно быстрее и идет по пути проб и ошибок. В настоящее время можно говорить лишь о ста­новлении российского права о ценных бумагах. Многие вопросы, на­пример, создание и деятельность инвестиционных фондов, защита ми-норитарных акционеров, формирование законодательства об ответст­венности за использование закрытой информации («insider trading»), ответственность за манипулирование рынком, регулирование продажи российских ценных бумаг за рубежом, включая в форме АДР, остаются практически не урегулированными.

Сравнение систем регулирования рынка ценных бумаг в России и в США на современном этапе приводит к выявлению следующих черт сходства и различия:

• ни одна из указанных национальных систем не рационализировала систему регулирования рынка ценных бумаг путем принятия отдельно­го кодекса или иного источника права, содержащего все ключевые по­ложения законодательства о ценных бумагах и фондовом рынке;

• американская система проводит более четкое разграничение между публичным и частным предложениями и продажей ценных бумаг, до­пускающими большую степень гибкости для эмитентов и инвесторов при сохранении защитных мер для добросовестных инвесторов;

• обе системы регулирования имеют первостепенной задачей раскры­тие информации, достаточной для того, чтобы инвестор смог оценить риск инвестиций;

• основные полномочия по регулированию рынка ценных бумаг в обеих системах возложены на федеральную комиссию. Однако амери­канская Комиссия наделена более широкими полномочиями по приня­тию нормативных актов и обеспечению соответствия практики законо­дательству об ценных бумагах («securities») посредством администра­тивных и других мер. Американская Комиссия в целом более нейтраль­на политически в силу действия различных правил, направленных на ослабление конфликта интересов;

• американская правовая система является более гибкой, так как по­зволяет Комиссии и судам толковать понятие ценной бумаги («security») в контексте весьма общих концепций. Кроме того, послед­ствия признания инструментов американскими ценными бумагами раз­личны. Другими словами, при частном размещении ценных бумаг на них не распространяются правила о регистрации;

10

• российское право предоставляет банкам возможность вести дея­тельность на рынке ценных бумаг в качестве профессионального участ­ника. Более сложной представляется ситуация в США, где, несмотря на отмену «Акта Глас-Стигал» - закона, разделявшего банковский сектор на коммерческие и инвестиционные банки, деятельность коммерческих банков на рынке ценных бумаг все еще весьма ограничена.

В 1938 г. была принята поправка к Закону о фондовых биржах от 1934 г., получившая название "Мэлони Акт", разрешившая создание профессиональных отраслевых ассоциаций с целью внутреннего само­регулирования торговли ценными бумагами как вида бизнеса. С тех пор была создана только одна подобная ассоциация — Национальная ассо­циация дилеров ценных бумаг (NASD). NASD выросла из Законода­тельного Комитета (Code Committee), организованного в 1933 г. в соот­ветствии с National Recovery Act представителями инвестиционного бизнеса. Когда Верховный Суд США признал этот закон неконституци­онным Законодательный Комитет был преобразован в Конференцию инвестиционных банков, функцией которой стала дальнейшая разработ­ка законов фондового рынка совместно с правительственными агентст­вами. В 1937 г. были приняты Правила честной практики (Rules of Fair Practice), то есть нормы поведения участников фондового рынка, кото­рые в дальнейшем стали стандартом ведения деятельности на фондовом рынке США. Для выполнения своей основной функции — координации работы внебиржевого фондового рынка, Конференция должна была превратиться в саморегулирующуюся организацию. Для этого необхо­димо было законодательное подтверждение статуса Конференции и оп­ределение ее прав и обязанностей, а также характера взаимодействия с SEC. Начиная с ноября 1937 г. проходят многочисленные переговоры представителей Конференции с SEC, в результате которых 18 января 1938 г. Конгресс США принял закон, получивший название Maloney Act. В августе 1939 г. National Association of Securities Dealers, Inc. (NASD) — правопреемник Конференции — была зарегистрировала SEC в соответствии с п. 15А Закона о Биржах (Securities Exchange Act, 1934).

В дальнейшем специальные комитеты NASD разработали основу будущей системы регулирования фондового рынка. Были приняты Пра­вила единообразного поведения на рынке всех его участников, введены первые экзамены их профессиональной аттестации. В 1942 г. был при­нят новый устав NASD, устанавливающий квалификационные нормы для фирм-членов и их представителей, а также установлены дисципли­нарные правила и процедуры. Правила честной практики стали стандар­том для всех компаний отраслей связанных с инвестициями.

К созданию торговой системы NASDAQ приступили в декабре 1968 г. Свою реальную работу NASDAQ начала только в конце 1971 г., до этого она занималась только сбором и распространением информа­ции. Но уже в 1972 г. в системе было заключено сделок более чем на 2,2 миллиарда ценных бумаг. По мере роста числа членов возрастает ответ­ственность NASD в регулировании рынка. В 1975 г. поправкой к закону о Ценных бумагах NASD было предписано регулировать рынок муни­ципальных облигаций, и, как следствие, в течение последующего года 246 дилеров по муниципальным облигациям стали членами Ассоциа­ции. В 1977 г. NASD стала принимать квалификационные экзамены и осуществлять контроль за фирмами, имеющими двойное членство в NASD и на биржах Бостона, Цинциннати, Среднего Запада, Тихоокеан­ской и Филадельфии. В 1981 г. NASD основал Центральный регистра­ционный депозитарий (Central Registration Depository), в котором фик­сируются все данные о зарегистрированных работниках компаний-членов NASD, включая данные о сданных квалификационных экзаме-' нах. После перерыва в торгах в октябре 1987 г., вызванного финансовым кризисом, повлиявшим на развитие всего инвестиционного рынка, NASD открыла инвесторам доступ к данным Ценрального регистраци­онного депозитария, включая информацию о месте работы, квалифика­ции и истории нарушений зарегистрированных представителей и фирм-членов.

NASD исполняет функции, возложенные на нее SEC США, через свои субсидиарные подразделения: 4 основных (The NASDAQ Stock Market Inc., The American Stock Exchange LLC, NASD Regulation Inc., NASD Dispute Resolution, Inc.) и З вспомогательных (NASDAQ Interna­tional Ltd., Securities Dealers Insurance Co. Inc., Securities Dealers Risk Purchasing Group).

The American Stock Exchange, LLC. (AMEX) — вновь образованное подразделение NASD, сформированное на основе Американской фон­довой биржи. NASD Regulation, Inc. была основана в 1996 г. как отдель­ное субсидиарное подразделение NASD. Причиной создания этого под­разделения стала реструктуризация NASD, проводимая с целью разде­ления функций по регулированию внебиржевого фондового рынка и организации торгов в системе NASDAQ. NASD Dispute Resolution пред­лагает полнофункциональные арбитражные и посреднические функции, помогая разрешать коммерческие споры между инвесторами, компа­ниями и их сотрудниками.

Но самым известным подразделением NASD является Торговая система NASDAQ — крупнейшая электронная торговая система в мире, которая позволяет совершать сделки с более чем миллиардом ценных

бумаг в день. NASDAQ состоит из двух торговых площадок: National Market, на котором котируются бумаги крупнейших компаний и Small-Cap Market — для вновь создаваемых и растущих корпораций.

The NASDAQ Stock Market, Inc. включает в себя целый комплекс служб по сбору, обработке, контролю и распространению информации о сделках и котировках; системы по проведению переговоров и заключе­нию сделок; ряд дополнительных систем. Отдел по Контролю за Рын­ком (MarketWatch) исследует состояние рынка, анализируя текущие новости и рыночную информацию, и защищает его целостность. Для выполнения этих функций отдел состоит из двух подразделений: по Надзору за Ценными Бумагами (StockWatch) и по Надзору за Проведе­нием Торгов (TradeWatch). Подразделение по Надзору за Ценными Бу­магами ставит своей задачей непрерывный контроль деятельности эми­тентов, чьи акции котируются в торговой системе NASDAQ. И в неко­торых случаях это подразделение имеет право приостанавливать торги. Подразделение по Надзору за Проведением Торгов, используя автома­тическую систему анализа сделок, в реальном режиме времени осуще­ствляет надзор за их заключением. Эта система анализирует достовер­ность указанных цен при заключении сделок, а также выдает тревожные сообщения при ошибках работы программного обеспечения или аппа­ратного оборудования обслуживающего работу торговой системы NASDAQ, о чем немедленно сообщается в Комитет по Контролю NASD.

13

В 1999 г, после пяти самых успешных лет своей работы, The NASDAQ Stock Market достиг рекордных показателей:

•   Объем торгов превышал один миллиард акций в день 136 раз в год.

•    Годовой объем торгов достиг 270 миллиардов акций.

• Стоимость акций 4 800 компаний, зарегистрированных в торговой системе, достигла 5,2 триллионов долларов.

А в начале 2000 г. впервые в истории фондовых рынков, дневной объем торгов достиг 2 миллиардов акций.

The NASDAQ Stock Market, основанный в 1971 г. как первый в ми­ре электронный фондовый рынок, является сейчас самым динамичным в США. Высокая степень регулирования позволяет гарантировать участ­никам рынка условия честной конкурентной торговли. Ничем не огра­ничивая объем торгов и территориальное расположение инвесторов, структура торговой системы позволяет участвовать в торгах практиче­ски безграничному числу продавцов и покупателей ценных бумаг. Тор­ги происходят через компьютерную и телекоммуникационную сети, которые ретранслирует информацию 1,5 миллионам пользователей в 83 странах мира. На The NASDAQ Stock Market котируются ценные бума­ги как национальных корпораций, так и иностранных компаний, заня­тых в различных отраслях экономики, таких как: транспорт, телекомму­никация, сельское хозяйство, производство, финансы, страхование, жи­лищное строительство, розничная и оптовая торговля.

В Росси существуют институты аналогичные по функциям и стату­су американским NASD и NASDAQ — это НАУФОР и РТС.

После первых лет бурного и хаотичного развития российского рынка ценных бумаг его участники пришли к осознанию того, что даль­нейшая работа без принятия единых правил поведения на фондовом рынке невозможна. Однако принятие таких норм могло стать возмож­ным только путем объединения брокеров в профессиональную ассоциа­цию, которая установила бы правила торговли и следила за их соблюде­нием. Поэтому, собравшись в Москве 30 ноября 1995 года, представите­ли четырех региональных ассоциаций объявили о создании межрегио­нального объединения участников фондового рынка ПАУФОР России, которая стала прообразом будущей саморегулируемой всероссийской

14

организацией - НАУФОР. Профессиональные участники фондового рынка из различных регионов России, которые на учредительном съезде НАУФОР заявили о создании общероссийской ассоциации, основными целями ее поставили:

• обеспечение условий профессиональной деятельности участников фондового рынка России;

• выработку и контроль за соблюдением стандартов профессиональ­ной этики на этом рынке;

•   защиту интересов инвесторов;

• установление правил и стандартов проведения операций с ценными бумагами;

• разработку программ обучения и повышения профессионального уровня членов ассоциации и иных участников рынка ценных бумаг.

Сейчас ассоциация объединяет порядка 1000 компаний, располо­женных по всей России, и имеет 14 филиалов, местонахождение кото­рых совпадает с местонахождением региональных отделений ФКЦБ России. НАУФОР удалось проделать значительный объем работы по решению взятых на себя задач. В настоящее время в ассоциации разра­ботаны и действуют документы, регулирующие профессиональную дея­тельность ее членов и направленные на защиту интересов клиентов и инвесторов.

Изначальной задачей НАУФОР была организация общероссийской электронной системы торговли ценными бумагами. И ассоциация ус­пешно совмещала в себе как функции саморегулируемой организации участников рынка ценных бумаг, так и организатора внебиржевых тор­гов.

Российская Торговая Система, основанная НАУФОР - первая и до сих пор единственная реально функционирующая система внебиржевой торговли ценными бумагами в России. Более того, Российская Торговая Система - самая крупная торговая площадка, специализирующаяся ис­ключительно на торговле корпоративными ценными бумагами; ни одна российская биржа, даже такие крупные, как Московская межбанковская валютная биржа, Московская фондовая биржа и другие, в сфере торгов­ли корпоративными ценными бумагами не составляют заметной конку­ренции этой внебиржевой системе, ни по числу эмитентов акции, кото­рых котируются на этих торговых площадках, ни по числу участников торгов, ни по объемам торгов.

Официальной датой основания Российской торговой системы (РТС) является июль 1995 г., когда к ней были подключены первые ре­гиональные компании. С середины 1998 г. участники РТС в режиме ре­ального времени выставляют котировки, получают оперативную ин-

15

формацию о состоянии рынка и заключают сделки. Система максималь­но проста для пользователей, что позволяет оперативно совершенство­вать ее в соответствии с потребностями. В РТС заложена возможность объединения с депозитариями, регистраторами, расчетно-клиринговыми системами, что многократно повышает ее эффективность.

В современных условиях формирования рыночных отношений в России дальнейшее развитие и устойчивое функционирование рынка ценных бумаг напрямую связано с осуществлением целенаправленных действий по восстановлению доверия российских и иностранных инве­сторов путем приведения действующего законодательства в соответст­вие с международно-принятыми стандартами и устранение практики нарушения прав инвесторов. Помощь в дальнейшем совершенствовании законодательства по защите прав инвесторов и должна стать основной задачей НАУФОР на нынешнем этапе ее развития.

Случаи нарушения прав инвесторов являются существенным пре­пятствием для притока отечественных и иностранных капиталов на рос­сийский фондовый рынок, являющийся в условиях отсутствия бюджет­ного и банковского кредитования предприятий практически единствен­ным механизмом привлечения инвестиций в производственный сектор экономики. Вследствие имеющейся в настоящее время тенденции к слиянию крупных эмитентов, их реорганизации и банкротству, можно ожидать, что без принятия действительных мер права и интересы значи­тельного числа инвесторов могут быть вновь нарушены. Наиболее рас­пространенными нарушениями прав инвесторов являются следующие:

• нарушение эмитентами порядка проведения общих собраний акцио­неров;

• принятие эмитентом уставных норм, ограничивающих права и инте­ресы инвесторов;

•    нарушения порядка и сроков выплаты дивидендов;

• несоблюдение законодательства о порядке размещении акций и ущемление интересов инвесторов при проведении эмиссий;

• несвоевременное, неполное раскрытие информации о текущей и планируемой деятельности эмитента;

• невыполнение требований законодательства о предоставлении ак­ционерам права требовать выкупа у них акций при законном ограниче­нии их прав;

• нарушения требований законодательства о рынке ценных бумаг субъектами инфраструктуры рынка ценных бумаг (реестродержателями, депозитариями и т.д.).

Указанные нарушения подрывают доверие к российскому рынку ценных бумаг, способствуют оттоку капитала. Между тем, имеющиеся у

16

инвесторов пакеты акций могут и должны использоваться как инстру­мент, позволяющий оказывать воздействие на решения, принимаемые эмитентом. Создание эффективной системы защиты прав и законных интересов инвесторов невозможно без объединения усилий всех заинте­ресованных сторон. При этом необходимо организовать целый ком­плекс мероприятий с участием законодательной, исполнительной и су­дебной ветвей власти, общественных организаций, средств массовой информации, эмитентов и самих инвесторов в рамках единой програм­мы.

Отдельным вопросом, поставленным в диссертационном исследо­вании, является эффективность формирования рыночной цены в момент открытия торгов в торговых системах внебиржевого фондового рынка. От точности установления цены открытия во многом зависит стабиль­ность торгов в первые часы работы торговой системы. На рынке с не­прерывным проведением торгов цена, зафиксированная в предыдущей сделке, является важнейшим фактором, формирующим текущую ры­ночную цену. Но рынки, проводящие торги только в определенные ча­сы, к которым относятся NASDAQ и РТС, сталкиваются с отсутствием этой важной информации при открытии. Поэтому механизм определе­ния цены открытия и был выбран в качестве одного из направлений ис­следования.

В отличие от централизованных рынков, в NASDAQ не существует специальной процедуры для определения единой цены, которая в итоге и является ценой открытия. Отсутствие в торговой системе единой цены открытия означает, что рыночные заказы, принятые различными участ­никами до открытия торгов, исполняются по разным ценам. Одни мар-кет-мэйкеры исполняют все заказы по цене, являющейся серединой bid-ask спрэда открытия, другие исполняют пересекающиеся заказы также, как и первая группа маркет-мэйкеров, а остальные заказы — по теку­щим котировкам, третьи исполняют все по текущим котировкам.

Отсутствие в торговой системе NASDAQ единой стандартной це­ны открытия и вызвало следующие предложение — проводить откры­тие торгов NASDAQ путем онкольного аукциона. Это предложение вы­звало необходимость проведения исследования, имеющего своей целью проверить целесообразность введения в торговой системе NASDAQ аукционной формы открытия торгов путем построения модели аукци­онного рынка с использованием реальных рыночных заказов. В иссле­довании использовалась внутренняя аудиторская отчетность. В ней представлены данные обо всех заказах на ценные бумаги, котируемые на NASDAQ, поступивших примерно от 1 000 участников рынка. В ис­следовании использовались данные за период с 12 июня по 30 июня

17

2000 г. Этот период был выбран потому, что это были наиболее свежие данные после введения правила "trade or move". Также были использо­ваны данные отчетов по лимитным заказам за период с 10 января по 13 января 2000 г.

Модель рынка с онкольным аукционом была построена путем аг­регирования всех заказов, полученных к 9:31 утра. Заказы, которые бы­ли отменены или исполнены до 9:30, не учитываются. Время 9:31 было выбрано для учета заказов покупателей, которые ждут официальною открытия торгов для размещения своих заказов.

Так как в торговой системе много заказов с оговорками "Действи­тельно до отмены" и "Действительно до даты", оставшихся с предыду­щих дней, то для точности картины необходимо учесть лимитные зака­зы предыдущих дней. Была построена функция, описывающая время действия лимитных заказов, для определения глубины временного ана­лиза. По результатам, для построения модели был выбран период, рав­ный пяти дням.

Другая проблема связана с обработкой рыночных заказов. Любой крупный рыночный заказ, размещенный в начале торговой сессии, мо­жет сильно изменить рыночную цену и снизить качество определения цен в анализируемой модели. В теории размещающий заказ готов к лю­бой цене исполнения, но на практике рыночные заказы размещаются, исходя из ожидаемой цены на рынке. Так как на рынке NASDAQ суще­ствуют предварительные котировки, то и цена исполнения рыночных заказов ожидается близкой к предварительным котировкам. Для исклю­чения больших колебаний цен, в модели все рыночные заказы транс­формируются в лимитные, с ценой исполнения равной первой, не пере­секающейся и не стыкующейся котировке после 9:30 утра.'

Последняя проблема была связана с обработкой заказов со специ­альными условиями. Это очень крупные заказы, которые исполняются в течение определенного периода времени, они в отчетах помечаются как "в работе". Включение этих заказов в модель в полном объеме привело бы к дисбалансу. И в модели эти заказы представлены, как заказы с объ­емом в 1 000 акций.

Модель была построена путем суммирования объемов в заказах раздельно для каждого ценового диапазона и выбора цены, при которой достигает максимума объем сделок. Если максимальный объем дости­гался при разных ценах, то из них выбиралась та, которая минимизиро-

Пересекающимся рынком "crossed market" называется рынок, на котором лучшая цена покупки выше, чем лучшая цена продажи, стыкующийся "locked market" — рынок, нг( котором лучшая цена спроса равна лучше цене предложения

18

вала абсолютный избыток спроса. Такой же алгоритм используется на Deutsche Borse.

Был проведен сравнительный анализ реального рынка с моделью. Во-первых, было проведено сравнение объемов смоделированного рынка и реальных объемов сделок в течение первой минуты торгов, и сравнение несбалансированности заказов. Также в модели был проведен анализ заказов, неисполненных во время аукциона открытия, для опре­деления спрэда цен спроса-предложения. И, в заключение, был прове­ден анализ качества определения цены открытия и было исследовано, является ли цена открытия модели более качественным индикатором цен последующих сделок, нежели реальные цены сделок, заключенных в первые минуты торгов.

По результатм анализа суммарной статистики по заказам, приня­тым к исполнению были отмечены ряд интересных моментов.

• Лимитные заказы чаще встречаются в период, предшествующий от­крытию торговой сессии, нежели в часы торгов. Это связано с большей неопределенностью цены исполнения рыночного заказа, поданного до открытия торгов.

• Заказы с дополнительными условиями исполнения чаще встречают­ся в часы регулярной торговой сессии.

• Велико число компаний использующих стратегии электронной тор­говли. Более V₅ всех лимитных заказов остаются в силе не дольше трех минут. Большинство из них размещено фирмами, использующими пол­ностью автоматизированную стратегию размещения лимитных заказов.

• Через ECN размещается более 75% всех лимитных заказов в течение торговой сессии, но доля размещаемых ими лимитных заказов до от­крытия торгов, значительно ниже, и составляет 52 %.

• По результатам анализа модели рынка с онкольным аукционом, при построении которой использовались все заказы на все ценные бумаги NASDAQ за период с 12 июня по 30 июня были сделаны следующие заключения:

• Открытие торгов проходит успешно у значительно меньшего коли­чества видов ценных бумаг, нежели при обычном открытии рынка. Не­сбалансированность заказов в модели наблюдается у 10,7% видов цен­ных бумаг.

• После группировки ценных бумаг, в соответствии с их положением на рынке, было обнаружено, что, во-первых, несбалансированность за­казов встречается чаще в группах с высоким уровнем капитализации. Во-вторых, по мере снижения уровня капитализации, падает и доля ценных бумаг, успешно начавших торги, с использованием онкольного

19

аукциона, а ценные бумаги низших уровней имеют тенденцию к полно­му отсутствию заказов.

• В модели лишь у 73% ценных бумаг появляются двусторонние ко­тировки, причиной этого является дисбаланс заказов или полное отсут­ствие заказов с одной или двух сторон. По мере снижения величины компаний, падает и вероятность успешного установления двусторонних котировок, в то время как существующий механизм открытия торгов устанавливает котировки для 100% ценных бумаг в торговой системе.

• Анализируя относительную величину спрэдов в модели и реально существующую по сделкам, заключенным в первую минуту торгов, бы­ло замечено, что в модели они значительно шире во всех группах. Это разница прогрессивно увеличивается по мере снижения рыночной капи­тализации.

Особый интерес представляет проблема эффективности установле­ния рыночной цены. Правильна ли цена установленная во время онкольного аукциона? Точками сравнения были выбраны середины спрэда спроса-предложения (ВАМ)² каждых 15 минут после начала тор­гов, от этих значений и рассчитывались отклонения котировок дилеров и котировок аукциона в модели. В результате анализа данных был сде­лан вывод, что процедура открытия торгов путем онкольного аукциона привносит на рынок большие колебания цен, чем при существующем механизме. Качество установления цен в модели падает по мере сниже­ния рыночной капитализации.

Появилось предположение, что причиной такого провала гипотезы о необходимости открытия рынка путем онкольного аукциона является наличие механизма предварительных торгов, которые помогают маркет-мэйкерам в установлении правильных котировок. Для проверки этого предположения, было исследовано открытие торгов 72 первичных раз­мещений ценных бумаг (IPO) в июне-июле 2000 г. Так как сделки с IPO строго запрещены до официального открытия торгов, можно произвести сравнение модели и существующего механизма в обстановке отсутствия какого-либо влияния предварительных торгов. Торги IPO интересны еще и по другой причине: абсолютные колебания по сравнению с ценой через 15 минут после открытия примерно в шесть раз выше, чем при ежедневных открытиях торгов.

В результате моделирования онкольного аукциона торгов IPO было выяснено, что введение этой процедуры в процесс открытия торгов привело к большому дисбалансу в заказах, и к успешному открытию торгов только в 50% случаев. При исключении крупных заказов со спе-

¹ Bid-ask midpoint

20

циальными условиями ситуация улучшилась, но все равно осталась не сравнима с существующим механизмом. Спрэды в модели также значи­тельно шире, чем на рынке дилеров.

В результате исследования были сделаны следующие выводы. В модели обнаружились расширение спрэдов и ухудшение качества уста­новления цен при сравнении с существующим механизмом. Этот ре­зультат был значительно хуже ожидаемого: введение открытия торго­вой системы в форме онкольного аукциона улучшит ситуацию на рын­ке. Даже учитывая решения, принятые при построении модели, которые оптимизируют аукцион, ситуация в торговой системе значительно хуже существующей. Результат был настолько обескураживающим, что за­ставил задуматься о необходимости онкольных рынков. Одной из при­чин является то, что поток заказов, размещаемых на рынке реальными инвесторами, сильно отличается от модели непрерывного спроса-предложения из экономической теории. Реальный поток заказов содер­жит "air pockets"³ в спросе и/или предложении, которые выпадают из модели. И хотя это является обычной ситуацией, но становится серьез­ной проблемой при моделировании.

Данное исследование построено на основном допущении, что по­ток заказов, существующий на рынке, сохранится и при введении он­кольного аукциона. Необходимо отметить, что данные для моделирова­ния взяты с торговой площадки, где инвесторы имеют возможность ориентироваться на предварительные котировки. А в случае реального аукциона заказы поступали бы по другим ценам, и ситуация была бы отличной от модели. Но отсутствие предварительных котировок привело бы к увеличению риска для инвесторов и росту их издержек по управлению портфелем ценных бумаг.

Еще одним недостатком сегодняшнего уровня развития технологии онкольного аукциона является то, что он не может удовлетворить все потребности инвесторов, что, в свою очередь снижает общую ликвид­ность рынка. Также в обеспечении ликвидности большую роль играет уровень информированности участников рынка, а именно этого и не хватает онкольным аукционам.

В дополнение к вышесказанному, онкольный аукцион обладает еще одним существенным недостатком — высокой прозрачностью. Крупные инвесторы, которые не желают обнаруживать свои реальные интересы, скорее всего не будут размещать свои заказы на этом рынке.

Данное исследование не утверждает, что существующий механизм открытия торгов NASDAQ является единственно правильным и не мо-

³ Внезапное падение курса акций определенного выпуска, при общем стабильном положе­нии на бирже

21

жет быть улучшен. В действительности, критику нынешнего механизма надо воспринимать с полной серьезностью. Но и введение механизма онкольного аукциона в процедуру открытия торгов может стать не улучшением, а шагом назад. Что действительно необходимо, так это гибридный механизм, который вберет в себя лучшие черты как онколь­ного аукциона, так и преимущества децентрализованного дилерского рынка.

Основные положения диссертации опубликованы в следующих работах:

1. Постаногов Д.А. NASDAQ — главная внебиржевая торговая система США // Финансовый рынок России: проблемы формирования и функционирования: Сб. науч. тр. / Под ред. проф. В.И. Колесникова, доц. И.П. Леонтьевой. — СПб.: Изд-во СПбГУЭиФ, 2000 г. — 0,4 п. л.

2. Постаногов Д.А. Операции американских корпораций на вто­ричном фондовом рынке // Тезисы докладов научной сессии ггрофессор-ско-преподавательского состава, научных сотрудников и аспирантов по итогам НИР 1999 г. — Факультет финансово-кредитных и международ­ных экономических отношений; Март-апрель 2000 г. — СПб.: Изд-во СПбГУЭиФ, 2000 г. — 0,1 п.л.

3. Постаногов Д.А. Внебиржевой фондовый рынок США // Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: Сб. науч. тр. / Под ред. проф. В.И. Колесникова, доц. Л.П. Давиденко, доц. И.П. Леонтьевой. — СПб.: Изд-во ЦОТПБСП, 2000 г. — 0,4 п. л.

4. Постаногов Д.А. Фондовый рынок Соединенных Штатов: но­вые явления в развитии // Финансовый рынок и кредитно-банковская система России: проблемы регулирования и функционирования: Сб. науч. тр. / Под ред. проф. В.И. Колесникова, доц. Л.П. Давиденко, доц. И.П. Леонтьевой. — СПб, издательство Миф, 2001 — 0,2 п. л.